¿A dónde están las expectativas?

Fear of sinking

El 2022 finalizó con una inflación del 8,3% y nuevamente lejos del generoso rango meta establecido por el Banco Central (BCU). Debe reconocerse, sin embargo, la persistencia del ente monetario en sus esfuerzos antinflacionarios, a pesar de los magros resultados obtenidos.

¿Cuál es la estrategia del BCU? Enfriar la economía mediante alzas en las tasas de interés que desincentiven el consumo, la inversión y el nivel de actividad en general, de forma de reducir la presión de la demanda sobre los precios. ¿Qué ha logrado? Atraer flujos de capital que explotan el diferencial de intereses entre peso y dólar, apreciando nuestra moneda hasta el punto de quitarle su competitividad. La actividad se ha resentido, pero ¿la inflación? Ahí sigue.

El esquema de “metas de inflación” que se intenta aplicar sostiene que el problema es que las expectativas de inflación de la gente están muy arraigadas en el tipo de cambio. Lo que se busca es “desanclarlas” del mercado cambiario y anclarlas en la meta anunciada por el banco central. Pero a pesar de la carpeta del BCU y la deprimida cotización del dólar, las expectativas no ceden. En lugar del temor a la flotación, lo que hoy prima es el miedo al hundimiento.

Error de lectura

El motivo por el cual la política monetaria no ha podido lograr reducir la inflación en el Uruguay es porque el Uruguay sencillamente no posee una política monetaria. El BCU confunde emitir una moneda con la posibilidad de implementar una política monetaria efectiva. Es como si Panamá quisiera utilizar el balboa para igual fin. Hay dos monedas de curso legal en Uruguay: una la emite la FED y la otra el BCU.

El peso tiene sus usos, principalmente para transacciones de poca monta y operaciones con el Estado (impuestos, transferencias, etc.), cumpliendo así con su función de medio de pago. Tiene además el atractivo del señoreaje, o sea la creación de poder adquisitivo que puede utilizar el Estado en apoyo a sus resultados fiscales endémicamente deficitarios.

Como reserva de valor, en cambio, la preferencia es por el dólar. A fin del 2022, el 74% de los depósitos en el sistema bancario estaban en dólares. Es público y notorio que en plazos mayores a dos años el ahorro en pesos debe complementarse con mecanismos de indización del capital para preservar su valor real, aun durante el actual periodo de fuerte valorización de la moneda nacional. La única desventaja del dólar es que no lo emite el BCU.

Canal con el cable cortado

En el recuadro se exhiben, para el periodo de referencia, los ajustes a la tasa de política monetaria (TPM) junto a la evolución de las tasas de interés promedio informadas por el BCU para los distintos segmentos de tomadores de crédito del sector bancario.

Resulta insólito, según surge de la información anterior, que durante el periodo en cuestión la suba de la TPM no hubiera afectado en absoluto las tasas de interés del sistema bancario, que en algunos casos hasta bajaron. Toda la lógica de una política monetaria descansa sobre el supuesto que el Banco Central actúa en los mercados de cortísimo plazo para modificar la TPM, y que luego el impacto de su intervención se extiende a lo largo de la curva de rendimientos hacia los mercados de mayor plazo. Pero aquí parece haber un cortocircuito en donde el sistema bancario no transmite el alza.

Los impactos de la TPM se sienten en el mercado de dinero (prestamos por un día entre bancos y BCU) y de letras de regulación monetaria (LRM, de 30 días a 2 años), pero no llegan más allá. Es ilógico pensar, que pueda enfriar la economía y hacer caer la inflación.

Pero la pregunta entonces es por qué insistir en esta política si tiene un alto costo (hoy el BCU está pagando intereses superiores al 12% por sus LRM superiores a 30 días) y cero beneficio? ¿Y encima está causando el atraso cambiario?

Una lectura alternativa

Mi lectura es que las expectativas de inflación del mercado local en realidad están ancladas a la evolución del déficit fiscal. Generaciones de uruguayos hemos incorporado a nuestro ADN el conocimiento de que la raíz del problema inflacionario está en el gasto excesivo del estado. La inflación es simplemente la manifestación cuantitativa de su excesiva monetización.

Es en este sentido que opino que la mejor noticia macroeconómica del 2022 ha sido que el resultado del sector público global descendió al entorno del 3% del PBI, lo cual si estará impactando positivamente hacia la baja en las expectativas de inflación para el 2023. Todos sabemos también que si bien el BCU goza de autonomía operativa, ello no se traduce en independencia de gestión macroeconómica. En la medida que el MEF reduzca su dependencia financiera del BCU, el nivel de la inflación debería ir disminuyendo.

Pero nuestros problemas no terminan allí. En el ínterin, hemos ido acumulando un fuerte atraso cambiario. Podremos dejar de cavar, pero ahora viene la parte más difícil: como salir del pozo.

Evolución de la TPM y las tasas promedios de interés

*Doctor en Economía por la Universidad de Stanford. Exdirector ejecutivo del Banco Mundial.

TE PUEDE INTERESAR