La autoridad monetaria insiste en subir la tasa de interés, como forma de enfriar la economía y abatir la inflación. La autoridad fiscal necesita una economía pujante para equilibrar su resultado fiscal. El ingreso de capital especulativo deprime el dólar y le quita competitividad a la actividad productiva.
Hace dos años publiqué en este semanario un artículo que trataba de los problemas que el ingreso irrestricto de capitales de corto plazo podía representar para el manejo macroeconómico de una pequeña economía abierta. Si bien el análisis se presentó en términos generales, mi preocupación se centraba en la acumulación de deuda pública de corto y mediano plazo en moneda nacional resultante de los flujos del “carry-trade” que buscaban explotar el diferencial de tasas entre pesos y dólar.
Entre los varios problemas que señalaba, sobresalía la pérdida de competitividad de la economía nacional debido a la valorización del peso, con todo lo que ello representaba en materia de producción y empleo existentes, así como perspectivas de inversión en nuevas actividades. Lo que estaba en juego, insistía, era demasiado importante para quedar supeditado al humor de inversores transfronterizos.
Desde entonces han surgido nuevas voces en el mismo sentido provenientes de variados sectores de la opinión pública. Entre ellas, sin embargo, está ausente la del Banco Central del Uruguay (BCU), que insiste en su política monetaria que apunta a abatir la inflación mediante sucesivos aumentos de la tasa de interés de política monetaria. Estas subas van aumentando en frecuencia y magnitud, introduciendo el riesgo de sofocar las señales de incipiente reactivación que va exhibiendo la economía.
El problema es que estas subas de la tasa en pesos atraen nuevos influjos de capital especulativo que a su vez “planchan” la cotización del dólar. Si, además –como todo indica– estamos frente al inicio de una ronda de aumentos de tasa de las principales monedas de uso global, las subas internas de tasa deberán intensificar su ritmo para mantener el “premio” que atrae a los “carry-traders”.
Metas y modelos
La pregunta que se impone es ¿cuál es el propósito de esta política? Seguramente la respuesta será que se dirige a alinear las expectativas inflacionarias del mercado con las metas inflacionarias del BCU. Pero, ¿está funcionando el esquema? Aun cuando las metas ya de por sí no han sido demasiado exigentes en cuanto a plazo, nivel y amplitud, a pesar de la encomiable perseverancia del BCU los resultados no ofrecen un historial de cumplimiento convincente.
¿Será que no es el modelo adecuado para el Uruguay? El BCU está aplicando un esquema de “metas de inflación” que desde su introducción a fines de siglo ha dado buenos resultados, incluso en países de inflación endémica en América Latina. Pero la alta dolarización del ahorro en Uruguay crea obstáculos a su implementación, ya que los canales de transmisión de la política monetaria se debilitan ante tal situación. El proceso se enlentece y se alarga, aumentando su exposición a riesgo exógenos.
Consciente de ello, las autoridades han intentado reducir la dolarización y exhiben como logro el aumento de la proporción de la deuda pública no emitida en moneda extranjera. Pero desdolarizar la deuda para reemplazarla con deuda indexada ya sea a la inflación o a los salarios no es precisamente una señal de confianza en el peso, sino en la metodología estadística del estado.
Las causas de la inflación
Milton Friedman decía que la inflación –siempre y en todo lugar– es un fenómeno monetario. Una afirmación tajante, pero sin duda aplicable en contextos definidos. Pero la causa subyacente de la inflación –al menos en Uruguay– es el déficit del sector público. La inflación es simplemente la manifestación de los distintos esfuerzos monetarios dirigidos a financiar el déficit, ya sea con emisión o con endeudamiento.
Una de las primeras cosas que nos enseñaron cuando fuimos a estudiar economía en los EE.UU. es que “no existe el almuerzo gratis”. Siempre alguien lo termina pagando. En el caso del déficit público, el estado almuerza pero la cuenta le llega al resto de la población en forma de inflación. El santo grial de la economía (almorzar gratis) directamente no existe. La población tendrá confianza en el peso el día que le deje de llegar la cuenta.
En Uruguay parece haber cierta independencia de procederes entre las autoridades fiscal y monetaria, lo cual en principio es positivo pues el BCU debe gozar de autonomía. Pero ante la gigantesca tarea de abatir la inflación, quizás sea momento de rever la conveniencia de apegarse a un paradigma perimido que no sea del todo aplicable a una economía pequeña, abierta y altamente dolarizada. Mientras el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) está extremando esfuerzos para eventualmente arribar a un resultado fiscal equilibrado, el BCU insiste con magros resultados en enfocar y tratar la inflación como un problema monetario.
En lugar de ser complementarias, las políticas resultan contrapuestas. Mientras todo crecimiento de la actividad favorecerá los esfuerzos del MEF en reducir gastos procíclicos y aumentar ingresos, cada aumento de tasas del BCU prolongará los períodos de ajuste fiscal y de baja de las expectativas de inflación.
Retorno a la rentabilidad
El cuadro adjunto muestra la evolución del poder adquisitivo del dólar (PAD) en Uruguay (utilizando el IPC) en lo que va del siglo actual. Es notoria la recuperación asociada a la fuerte depreciación del peso (84%) en 2002, y luego la gradual caída hasta 2017 por obra del atraso cambiario (inflación mayor a depreciación). Desde entonces una ligera recuperación ha dejado el poder de compra del dólar en Uruguay en dos tercios de su nivel de comienzos del 2000.
El tipo de cambio real (TCR) con los EE.UU. se calcula ajustando el PAD por la inflación en USA, de modo de comparar el PAD en ambos países para ver su competitividad relativa. Su evolución es similar al PAD aunque morigerada parcialmente por la inclusión del IPC en USA. Se nota una leve recuperación del PCR en el último lustro, pero apenas alcanzando su nivel de 2001 (ya considerado inviable).
El actual aumento de la inflación en los países avanzados ofrece al TCR una oportunidad para recuperar terreno, en la medida que se cierre la brecha entre la inflación local y global. Pero el componente central del TCR es el tipo de cambio nominal. Si la cotización del dólar se deprime por el ingreso de capitales ocasionado por el aumento de la tasa de interés local, la recuperación del TCR a un nivel potable –digamos el intervalo 140/160– podrá verse neutralizada.
*Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Exdirector ejecutivo del Banco Mundial.
[1] “Golondrinas de un solo verano”, 30-01-20.
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