La estabilidad de precios es sin duda una meta económica loable, pero no es la única. También lo son el pleno empleo, el crecimiento económico, el aumento de la productividad, una distribución progresiva del ingreso y los equilibrios macroeconómicos en lo fiscal y lo externo. ¿Quién asigna las prioridades?
El BCU tiene muy clara su meta, que consiste en abatir la inflación, y se enfila de forma inexorable hacia ella. Pero, ¿no habrá llegado para el Gobierno la hora de decidir cuáles de los objetivos se deberán priorizar?
Cada vez más se escuchan voces que sostienen que la variable crítica para nuestro país es el tipo de cambio real (TCR), que determina nuestra competitividad externa y en consecuencia los niveles internos de actividad y empleo. Estos –a su vez– impactan en los resultados fiscal y externo, con derivaciones en los niveles de inflación interna y endeudamiento externo.
¿Qué es el TCR?
El TCR entre dos países es simplemente su TCN (tipo de cambio nominal) ajustado por la inflación relativa entre ellos. Si tomamos el peso y el dólar –y suponemos que la inflación es los EE.UU. es cero–, entonces el TCR sería equivalente al poder de compra del dólar en Uruguay. En los últimos 20 años el poder adquisitivo de dólar cayó 71% en Uruguay (comparado con 33% en los EE.UU.).
El TCR es una forma de medir si un país “está caro” con relación a otro. En realidad, no tenemos tanto comercio con los EE.UU., pero como el dólar es la moneda del comercio internacional, resulta adecuado tomarlo como referencia de la competitividad internacional del Uruguay.
El cuadro adjunto muestra una evolución de los TCR entre Uruguay y sus socios comerciales mayores, notándose el pico a partir de la devaluación de setiembre de 2002 y el posterior prolongado declive hasta la actualidad, a medida que la inflación interna sistemáticamente superaba la evolución de los tipos de cambio.
El día después
Supongamos que la estrategia del BCU de utilizar la tasa de interés como instrumento antiinflacionario a ultranza finalmente logre arrinconar la inflación permanentemente dentro del rango meta, digamos con un tipo de cambio final de $36 por dólar. ¿Y entonces qué?
¿Cuáles serán las perspectivas de empleo en un país con la industria manufacturera postrada y un sector agropecuario con márgenes de rentabilidad cada vez más apretados a pesar de su ventaja comparativa? Como Magallanes quedaremos flotando en la calma chicha a la espera de algún viento foráneo que vuelva a hinchar nuestras velas. ¿Este es el plan? ¿O estamos jugados a que las corporaciones multinacionales cabalguen a nuestro rescate?
Pues en su ausencia es probable que crezcan las presiones para la recuperación de la competitividad. El desafío será lograrla sin sacrificar la estabilidad obtenida a un precio tan alto. Para ello se impone un cambio en el paradigma aplicado a la política monetaria de los últimos tiempos. Simplemente poner el sistema en reversa, bajando la tasa de interés en pesos para recuperar el tipo de cambio nominal, daría nuevos bríos a la inflación mediante la filtración de la depreciación cambiaria a los precios internos.
Un caso especial
La mayoría de las devaluaciones en países de moneda no convertible se produce en situaciones críticas caracterizadas por la escasez de reservas para defender una paridad cambiaria, y acompañadas por inestabilidad financiera y alta inflación. La recuperación suele tardar años. No debemos mirar muy lejos para encontrar ejemplos contemporáneos.
Pero este no sería el caso actual de Uruguay, que con su conducta macroeconómica en las últimas décadas ha ganado grados de libertad que le permiten maniobrar con mayor credibilidad en el concierto financiero global.
El aspecto determinante del éxito de un ajuste cambiario es el grado de filtración de la depreciación de la moneda a los precios internos (“pass-through”). La filtración depende de varios elementos. La ponderación de productos transables frente a no-transables en la canasta del IPC es uno de ellos (a más transables, más inflación). La posición de la economía en su ciclo es otro (la fase recesiva favorece una menor filtración). Por último, un resultado fiscal equilibrado sería un gran aliado, ya que moderaría las expectativas de descontrol monetario y por ende inflacionarias.1
En el caso de Uruguay estos elementos podrían alinearse favorablemente, lo cual permitiría en un lapso no demasiado prolongado (12-18 meses) recuperar un nivel de TCR competitivo junto a un bajo nivel de inflación. De allí en más las autoridades debieran comprometerse – sin especificar cifras – a mantener el TCR dentro un rango de viabilidad para las demás variables. Para ello, el primer paso deberá ser explicar al mercado las intenciones del banco central, para influir sobre sus expectativas.
Metas de tipo de cambio real
Hay varios factores que deben tomarse en cuenta. En primer lugar, un proceso como el descrito necesita un fuerte apoyo social, empresarial y político, que comprenda que en el corto plazo puede haber impactos (reales) negativos por los rezagos en ajustes salariales. Se debe explicar claramente que los sacrificios en el corto plazo son la única forma de lograr mayor bienestar en el futuro, ya sea por mayor empleo como por mejores salarios.
En segundo lugar, se debe explicar claramente que el régimen propuesto en absoluto contiene elementos de manipulación cambiaria, sino todo lo contrario. Se trata de modificar un sistema que mantuvo una moneda sobrevalorada mediante el manejo de las tasas de interés y el influjo de capitales, y que lo que se propone es un regreso a la normalidad donde la cotización cambiaria responde a corrientes comerciales de bienes y servicios.
La larga experiencia de los distintos países con ancla cambiaria nominal sugiere que es preferible no anunciar rangos (piso y techo) u otros límites que automáticamente activen la intervención oficial en el mercado cambiario. Tal recomendación también aplicaría al esquema de metas TCR.
[1] Targeting the real exchange rate: theory and evidence. Guillermo A. Calvo a, Carmen M. Reinhart b, Carlos A. Végh, Journal of Development Economics, June 1995.
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