¿Qué le pasa al dólar? Al dólar, nada. Uruguay, en cambio, se encuentra desde tiempo atrás embretado en una situación de difícil extracción. El alto costo de producción interna medido en dólares es simplemente la contracara de la valorización del peso, que a su vez resulta del exceso de oferta de dólares en el mercado cambiario.
En sus síntomas la situación es similar a la llamada enfermedad holandesa, aunque las causas son muy distintas. La primera ocurre cuando la moneda local se aprecia marcadamente debido a un salto cuantitativo en los ingresos por exportaciones, generalmente a raíz de un descubrimiento mineral o fenómeno similar.
En el caso nuestro, el ingreso de divisas se debe a un fenómeno más financiero que real: las tasas de interés en pesos exceden ampliamente las aplicables a otras monedas, provocando un fuerte aumento en la demanda de activos financieros en pesos. Dado su respaldo estatal, dichos activos son provistos en su mayor parte por el Banco Central del Uruguay (BCU) mediante sus letras de regulación monetaria (LRM). El rendimiento de las LRM, que es a los efectos prácticos igual a la tasa de política monetaria (TPM) del BCU, es la válvula reguladora de la demanda por pesos y por ende de la cotización interna del dólar.
Nótese que toda posición en moneda extranjera implica aceptar un riesgo cambiario (devaluación brusca), que en nuestro caso no se considera un obstáculo. Nótese también que el incentivo para aceptar dicho riesgo se relaciona no al nivel sino al diferencial de intereses entre ambas monedas. El llamado “carry trade” consiste en endeudarse en moneda de tasa de interés baja para colocarse en otra de tasa alta (y cruzar los dedos).
Cuando me referí al tema por primera vez en esta columna hace tres años1, lo vinculé con el ingreso de capital transfronterizo, pero en realidad el origen de los dólares es irrelevante, sean de residentes o no residentes. Los inversores –ya sean institucionales, empresariales o el propio sistema bancario– pueden alterar la composición de su cartera de activos en función de rentabilidad comparativa de las alternativas de colocación. Si la opción en pesos es atractiva, venderán dólares para invertir en ella.
¿Para qué queremos dólares baratos?
Queda claro cómo se produce el problema de la falta de competitividad y su impacto en el nivel de actividad y de empleo, pero la pregunta de fondo es: ¿por qué ofrecer una alternativa más que lucrativa al inversor mediante un rendimiento tan alto de la LRM? Al fin y al cabo, la estamos pagando todos los uruguayos.
Más de una década de operativa desmiente la explicación de que el atraso cambiario se trata de un efecto secundario de combatir la inflación con tasas altas, que a la vista de los resultados no parece haber sido una elección muy feliz de estrategia. Además de no haber logrado su meta, el costo anual de la operativa ha rondado los US$ 500 millones anuales, simplemente por la diferencia de 7 puntos porcentuales entre la tasa que generan los dólares comprados por el BCU e invertidos en bonos del tesoro USA y la tasa pagada por el BCU para colocar el circulante de las LRM (ver cuadro).
Durante el gobierno anterior, la acumulación de estas pérdidas ocasionó un déficit cuasifiscal al BCU cercano a los US$ 5 mil millones que el Tesoro Nacional debió sanear mediante entrega de un bono por valor equivalente a la autoridad monetaria. Entonces, si (a) el costo fiscal de la operativa es alto, (b) el efecto en la inflación es reducido, y (c) el atraso cambiario está impactando negativamente a la economía, ¿por qué insistir por esta vía?
Trabajo en equipo
Me parece que hay que buscar la explicación por el lado fiscal, y más específicamente en el servicio de la deuda externa. El gobierno central uruguayo necesita unos US$ 4 mil millones anuales para cubrir su déficit de gastos que incluyen intereses y amortizaciones de la deuda pública. El resto del sector público también tendrá sus necesidades.
Para hacerse de estos montos, el país necesita presentar una imagen de solvencia financiera que afiance su “grado de inversión” como prestatario, lo que generalmente se traduce en una posición sólida en activos de reserva internacional. Además, deberá contar con los recursos propios para adquirir dichas reservas. El mecanismo de las LRM con tasa alta cumple ambos requisitos y evita que el dólar aumente al ritmo de la inflación anual interna (8%), abaratando su costo real al fisco.
Los dólares que ingresan se compran con pesos del BCU y pasan a integrar sus activos de reserva. Los inversores usan los pesos para adquirir las LRM. El BCU queda con un adeudo que no es pasivo de reserva porque está denominado en moneda nacional. En enero 2023, los pasivos del BCU por LRM (equivalentes a US$ 7.4 mil millones) representaban el 48% de sus activos de reserva (US$ 15.4 mil millones).
Es claro que el diferencial de intereses es el promotor de estos flujos. Mantener que la tasa de interés no tiene nada que ver con el tipo de cambio es ignorar el incentivo de rentabilidad detrás de toda esta mecánica financiera. En todo caso, y en vista de los resultados, el dólar deprimido ha tenido más impacto en el nivel de inflación que la tasa de interés.
Las cifras hablan por sí mismas
Cuando el BCU disminuyó su tasa de política monetaria (TPM) de 9.25% a 4.5% en setiembre de 2020 como parte del paquete de apoyo a la economía en el contexto de la pandemia, el diferencial de tasas entre la LRM y el bono USA a dos años se redujo de 912 a 438 puntos básicos. Como resultado, la operativa LRM se resintió, manteniéndose estable por dos años hasta que nuevamente el diferencial de tasas comenzó a crecer.
Recién cuando el diferencial de tasas recupera un nivel superior a los 600 puntos básicos a partir de setiembre del 2022 (un año después de que el BCU iniciara su nuevo ciclo de aumentos en la TPM), se comienza a notar un repunte en el circulante de LRM. Simultáneamente se produce una caída en la dolarización del sector financiero, pasando este indicador de 77% a 74% durante los últimos 6 meses como reflejo del pasaje a pesos. Es notorio que durante este periodo el dólar alcanza su cotización más alta cuando el diferencial de intereses está deprimido, y viceversa.
En resumen, estamos pagando en pesos el equivalente a US$ 500 millones por año en el alquiler de US$ 7400 millones en activos de reserva. Ello nos permite proyectar una imagen de solidez financiera soberana que habilita nuestro acceso a los mercados financieros globales bajo condiciones adecuadas. La duda es si realmente es necesaria una inversión tan onerosa en imagen. Los tenedores de LRM, cualquiera sea su nacionalidad, están siendo más que generosamente compensados por el riesgo que asumen.
1 “Golondrinas de un solo verano”, La Mañana, 20/01/20.
(*) Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Ex director ejecutivo del Banco Mundial.
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