El mercado se anticipó a la esperada venta de dólares, motivando la reacción del sector exportador, el cual ya expresó su preocupación al BCU, que intervino comprando por primera vez en más de cuatro meses.
La confirmación de UPM2 provocó una baja inmediata en la cotización del dólar, que sólo se revirtió parcialmente al final de la semana cuando el titular del BCU se comprometió ante los exportadores a mantener un tipo de cambio real competitivo. La concreción de la inversión dispara el inicio de una importante corriente de venta de dólares para pagar salarios, servicios locales y otros insumos denominados en pesos, ejerciendo presión a la baja en su cotización.
Esta corriente vendedora coloca nuevamente al BCU en el centro de atención, ya que los agentes económicos intentan dilucidar como intervendrá sobre el nivel del tipo de cambio. En esta columna intentaremos explicar los mecanismos a disposición del BCU y como inciden en la determinación del tipo de cambio, las tasas de interés en pesos y el nivel de reservas internacionales.
El BCU interviene en el mercado de cambios en gran parte como consecuencia del déficit fiscal, no sólo por los vaivenes del Dólar en los mercados internacionales
El BCU tiene como meta principal asegurar la estabilidad de precios, y lo hace controlando la cantidad de dinero que circula en la economía. A esa medida de dinero que controla el BCU se le llama base monetaria y es un pasivo en su balance. Para controlar esta variable, el BCU realiza normalmente dos tipos de operaciones.
Una de ellas consiste en comprar o vender dólares, los que son contabilizados como reservas internacionales. Cuando el BCU compra dólares, paga con pesos, por lo que aumentan tanto las reservas como la base monetaria. El aumento de activos y pasivos resulta en una expansión de su balance. Por otra parte, cuando vende dólares lo anterior es a la inversa y el balance se contrae.
La otra operación consiste en emitir Letras de Regulación Monetaria (LRM), instrumentos de deuda en Pesos que pagan una tasa de interés y pueden ser adquiridos por bancos, AFAPs y público en general. El BCU emite LRM para “sacar pesos” del mercado y así reducir presiones inflacionarias, sustituyendo base monetaria por LRM en el pasivo. Pero mientras la base monetaria no es remunerada, cuando emite LRM la autoridad monetaria debe pagar una tasa de interés que hoy ronda el 9%. Ese costo de interés termina en el déficit fiscal, dejando al BCU en la disyuntiva de tolerar una inflación más alta o provocar un mayor déficit. No hay almuerzo gratis, como explican muy bien los Prof. Sargent y Wallace en su trabajo “Una desagradable aritmética monetaria”, donde analizan muy claramente las consecuencias de una política monetaria dominada por la política fiscal.
No todo aumento de reservas del BCU es un signo de fortaleza. Cuando las mismas están financiadas por Letras de Regulación, son más bien un signo de debilidad
¿Ahora bien, cómo es que el BCU utiliza estos instrumentos para intervenir en la cotización del dólar?
El BCU actúa como si fuera el administrador de una represa. Cuando llueve río arriba, el administrador se anticipa abriendo las esclusas para bajar la cota del lago, y así poder absorber más ordenadamente el flujo que se viene. En nuestro caso el “rio arriba” son las entradas de capitales, que pueden tener un origen sistemático (como menores tasas en EEUU) o específica (UPM2 por ejemplo). El balance del BCU actúa como el lago de la represa, permitiendo regular los flujos de entrada, acumulándolos en stocks. Pero como en el caso del lago de una represa, la capacidad de acumulación de reservas es limitada. Si en el primer caso son las leyes de la física a poner límites, en el segundo es el déficit fiscal y los niveles de deuda pública que en algún momento dicen “basta”.
Concretamente, para evitar que el dólar baje abruptamente consecuencia de un aumento en la oferta, el BCU adquiere esos dólares, acumulándolos en su balance y emitiendo pesos bajo la forma de base monetaria. Esto aumenta el tamaño del balance, por lo que genera presiones inflacionarias. Para evitar esto, el BCU saca los pesos del mercado emitiendo LRM, operación que implica pagar una tasa de interés. En el proceso genera presión al alza en las tasas domésticas en pesos, ya que pone en los hechos un piso a la tasa activa en pesos de los bancos.
El resultado de esta intervención es que la adquisición de dólares se termina financiando con emisiones de LRM. Económicamente esta operación no es neutra, ya que los dólares devengan aproximadamente 2% cuando las LRM pagan 9%, costándole al BCU en promedio 7% por año. A modo de ejemplo, el BCU termina adquiriendo USD 2.000 millones, acarrear esa posición en su balance le costará USD 140 millones al año, pérdida que aumentaría el déficit fiscal en 0.25% del PBI.
Con un stock de Letras que representa más del doble de la base monetaria, se corre el riesgo de que en un momento los acreedores exijan una tasa de interés más alta, lo que provocaría un aumento en el costo financiero y por ende fiscal de estas operaciones. En el gráfico se puede apreciar la evolución de los principales componentes del balance monetario del BCU.
Con un stock promedio de LRM de aproximadamente USD 7.000 millones en los últimos 10 años y un costo de acarreo del 8%, se puede estimar el costo fiscal de haber mantenido esas reservas en el entorno de los USD 5.000 millones. Esto es bastante más que el agujero de ANCAP, pero es más difícil de comprender para el público en general.
El déficit fiscal ocasiona que el BCU intervenga comprando Dólares, pero eso a su vez aumenta el déficit. Si a esto agregamos que las altas tasas de interés atraen especuladores, estamos frente a un círculo vicioso.
El problema es de naturaleza fiscal. Un déficit fiscal del orden del 5% del PBI implica que todos los años el Estado debe contraer deuda nueva en los mercados internacionales por aproximadamente USD 2.500 millones de dólares. La Tesorería luego vende esos dólares para hacer frente a sus obligaciones, generando presión a la baja en el tipo de cambio. Son esos principalmente los dólares que adquiere el BCU para evitar que su cotización se desplome, afectando a todo el sector productivo.
No es tarde aún para tomar medidas correctivas. Circunstancialmente, la baja del dólar ayuda a ANCAP a no subir las tarifas, pero esto no soluciona el problema estructural de la empresa. Conviene enfocar la mirada donde está el problema, y esto es en el creciente déficit fiscal.
(*) Columnista invitado
